Preguntas de entrevista para Gestor de Carteras

Respuesta modelo

En los últimos cuatro años he sido gestor principal de un fondo UCITS de renta variable europea que pasó de 310 M€ a 640 M€, con el MSCI Europe Net Return EUR como índice de referencia y un presupuesto de tracking error ex ante entre el 3 % y el 5 % aprobado por el comité de inversiones. La decisión final de cartera es mía dentro de esos límites; el comité revisa mensualmente la exposición y tiene capacidad de veto sobre cambios de estilo, no sobre valores concretos. En paralelo cogestiono un mixto flexible de 210 M€, donde comparto la decisión de asignación con el gestor de renta fija, y superviso 95 M€ en mandatos de gestión discrecional para 42 clientes de banca privada. Entre 2020 y 2024 el fondo rindió un 8,4 % anualizado neto frente al 6,9 % del índice, con una volatilidad del 13,8 % y una ratio de información de 0,36.

Respuesta modelo

Trabajo sobre un universo de unos 600 valores europeos con capitalización superior a 1.000 M€ y liquidez suficiente para que mi posición no supere el 20 % del volumen medio diario. El primer filtro es cuantitativo y busca calidad de balance, retorno sobre capital empleado por encima del coste de capital durante un ciclo completo y generación consistente de caja libre; eso reduce el universo a unos 150 nombres. Sobre ellos hago análisis fundamental propio con un modelo de descuento de flujos y tres escenarios, y exijo un margen de seguridad mínimo del 25 % en el escenario central. La cartera final tiene entre 45 y 55 posiciones, con un active share del 78 % y un tamaño de posición que asigno por convicción y por contribución al riesgo activo, nunca solo por convicción. Cada nombre entra con una tesis escrita de dos páginas que incluye la condición que me haría vender, y esa condición se revisa trimestralmente.

Respuesta modelo

Lo primero es diagnosticar, no reaccionar. Descompongo el rezago con la atribución: si procede de la selección de valores, revisaré tesis una a una; si procede de la asignación, comprobaré si es una desviación deliberada dentro del presupuesto de riesgo; y si procede de un factor de estilo —que es lo más frecuente—, mediré cuánto del rezago explica, por ejemplo, mi sesgo a calidad en un mercado que premia el valor cíclico. En un caso real de 2021 el 70 % del rezago venía del sesgo de estilo, no de errores de selección, y la conclusión correcta era mantener el proceso y ajustar solo la contribución al riesgo de dos posiciones sobredimensionadas. Al partícipe se lo cuento en la carta trimestral con esas cifras y sin eufemismos: cuánto he perdido frente al índice, de dónde viene, qué he cambiado y qué no voy a cambiar. Lo que no hago es alterar el proceso por presión de flujos; eso es lo que convierte un rezago temporal en un daño permanente.

Respuesta modelo

Los límites son parte del diseño de la cartera, no un obstáculo posterior: los tengo cargados en el sistema de gestión de órdenes con control previo a la ejecución, de modo que una orden que rompería un límite no llega al mercado. Trabajo con tres capas: la regulatoria de UCITS, con la regla 5/10/40 y el máximo del 10 % por emisor; la del folleto, que en mi fondo añade un mínimo del 75 % en emisores del Espacio Económico Europeo y un tope del 10 % en liquidez; y la interna del presupuesto de riesgo, con desviaciones máximas de ±4 p.p. por sector y ±2,5 p.p. por valor. En 2023 tuve una tesis de convicción muy alta en una compañía de semiconductores y mi tamaño natural habría sido el 9 %, pero la revalorización me habría llevado a un incumplimiento pasivo del límite del 10 %; la dimensioné al 6,5 % y compensé la exposición al ciclo con dos nombres de la cadena de suministro. Rindió menos de lo que habría rendido sin límite y aun así fue la decisión correcta: un mandato no se negocia con el mercado.

Respuesta modelo

Rebalanceo por bandas de tolerancia, no por calendario, porque el calendario obliga a operar cuando no hace falta y deja pasar meses en los que la deriva sí importa. En el fondo mixto la banda es de ±3 p.p. sobre el peso objetivo de cada bloque, con revisión mensual y ejecución escalonada en dos o tres sesiones para contener el coste de mercado. Cuando la banda se rompe por revalorización, mi primera pregunta es si la deriva es una opinión o un accidente: si mantengo la tesis, ajusto hasta el borde de la banda y no hasta el centro; si no la mantengo, vuelvo al objetivo. En los mandatos de gestión discrecional aprovecho además el régimen español de traspasos entre fondos, que permite reequilibrar sin generar plusvalía tributable para el cliente, algo que no ocurre con acciones ni con ETF; eso cambia por completo el cálculo del coste del rebalanceo y es una de las razones por las que la cartera de un cliente español se construye con fondos.

Respuesta modelo

En gestión discrecional la decisión es mía dentro del mandato, así que no puedo ejecutar una instrucción que rompe el perfil resultante del test de idoneidad, y así se lo explico sin rodeos y por escrito. Después ofrezco alternativas reales, porque negarse sin más es perder al cliente por la razón equivocada: puedo revisar el test de idoneidad si su situación financiera, su horizonte y su tolerancia han cambiado de verdad y el nuevo perfil admite esa concentración; puedo separar una parte del patrimonio hacia una cuenta de ejecución o de asesoramiento puntual, donde la decisión sea suya con la advertencia correspondiente; o puedo aproximarme a su idea dentro del mandato con un peso compatible con el perfil, por ejemplo un 6 % directo más exposición sectorial. Lo que hago siempre es documentar la conversación y la recomendación en el expediente del cliente. He tenido dos casos así y en ambos el cliente permaneció, uno con perfil revisado y otro con una cuenta separada.

El ex ante es una previsión: procede del modelo de riesgo, se calcula sobre la cartera actual con la matriz de covarianzas estimada y me dice cuánto riesgo activo estoy asumiendo hoy. El ex post es una constatación: es la desviación típica de las diferencias de rentabilidad realizadas frente al índice, normalmente sobre datos semanales o mensuales de tres años. Los uso para cosas distintas. El ex ante es mi herramienta de gestión diaria, porque me permite ver qué posición o qué factor consume el presupuesto antes de operar; el ex post es la rendición de cuentas y lo que mira un selector. Cuando divergen de forma persistente —por ejemplo un ex ante del 3,5 % y un ex post del 5 %— la conclusión no es que uno esté mal, sino que el modelo no está capturando algo: un factor ausente, un régimen de correlaciones que ha cambiado o concentración en un riesgo idiosincrásico. Mi presupuesto es un rango del 3 % al 5 % con revisión semanal de la contribución al riesgo activo por factor y por posición, y con un aviso interno cuando una sola posición aporta más del 15 % del riesgo activo total.

En renta variable uso Brinson-Fachler, que compara cada sector con el índice completo y no solo con su propio sector, porque así el efecto de asignación mide realmente la decisión de sobreponderar un sector frente al conjunto. El efecto asignación es la diferencia de peso multiplicada por el diferencial de rentabilidad del sector frente al índice total; el efecto selección es el peso del índice en ese sector por la diferencia de rentabilidad entre mis valores y los del sector; y la interacción recoge el cruce, que suelo asignar a selección siempre que lo declare de forma consistente. En mi último ejercicio el desglose fue +210 pb de selección, -45 pb de asignación sectorial, -18 pb de divisa y -22 pb de costes y comisiones. La divisa la trato como un efecto separado y explícito, porque si no se aísla acaba contaminando la selección: si no cubro, debe verse; si cubro, el coste de la cobertura debe aparecer. En el tramo de renta fija del mixto uso el modelo de Campisi, que descompone el resultado en carry, movimiento de curva, diferencial de crédito y divisa, porque una atribución sectorial clásica no explica nada en un bono.

La liquidez se gestiona al construir la cartera, no cuando llegan los reembolsos. Clasifico cada posición por días necesarios para liquidarla asumiendo el 20 % del volumen medio diario y mantengo el 92 % de la cartera liquidable en tres días hábiles, con un colchón de tesorería del 2 % al 4 % y una vigilancia especial sobre los nombres de pequeña capitalización, que son los que se secan primero. Además hago pruebas de estrés trimestrales conforme a las directrices de ESMA, con un escenario de reembolso del 15 % del patrimonio en cinco días combinado con un ensanchamiento de las horquillas, y analizo la concentración del pasivo: un fondo con tres partícipes que suman el 40 % es un fondo distinto aunque tenga la misma cartera. Si los reembolsos se concentran, el principio es vender una porción representativa de la cartera y no solo lo líquido, para no dejar a los partícipes que permanecen con la parte peor. Entre las herramientas disponibles están el preaviso para reembolsos de importe elevado previsto en el reglamento del fondo, los mecanismos de reparto del coste de liquidez como el swing pricing, y, en situaciones excepcionales y con comunicación a la CNMV, la separación de activos afectados o la suspensión temporal de reembolsos, que es siempre el último recurso.

El armazón es la regla 5/10/40: no más del 5 % del patrimonio en valores de un mismo emisor, ampliable al 10 % siempre que la suma de todas las posiciones por encima del 5 % no supere el 40 % de la cartera. A eso se añaden los límites de exposición a un mismo grupo, el máximo del 10 % en activos no cotizados o de liquidez reducida, los límites de riesgo de contraparte en derivados y en operaciones con pacto de recompra, y el control de la exposición global, que se calcula por el método del compromiso o por VaR según la complejidad del fondo. Sobre esa base, el folleto suele apretar más: en mi fondo fija un mínimo del 75 % en emisores del Espacio Económico Europeo, un tope del 10 % en liquidez y la exclusión de derivados con fines especulativos. Y por encima está el límite interno del comité, que es el que se rompe primero y funciona como aviso. Un detalle que siempre conviene mencionar: los excesos por revalorización son incumplimientos pasivos y deben regularizarse en un plazo razonable atendiendo al interés de los partícipes, mientras que comprar rompiendo un límite es un incumplimiento activo, con comunicación inmediata y consecuencias distintas.

Ha cambiado tres cosas concretas. La primera, el proceso: un artículo 8 exige que las características ambientales o sociales estén incorporadas a la decisión de inversión de forma verificable —exclusiones, umbrales, integración en la valoración— y no como un filtro decorativo posterior. La segunda, el reporte: hay que publicar la información precontractual y periódica, y si se declaran indicadores PAI, medirlos y explicarlos, lo que obliga a tener un proveedor de datos y a asumir su cobertura desigual, especialmente en pequeña capitalización. La tercera, el nombre del fondo, porque las directrices de ESMA sobre el uso de términos relacionados con la sostenibilidad exigen coherencia entre la denominación y la cartera real. Para distinguir un artículo 8 real de una etiqueta pregunto siempre lo mismo: cuántos valores ha excluido efectivamente esa política, qué habría pasado con la cartera de hace tres años bajo el criterio actual, y quién decide una excepción. Si la respuesta es que no ha cambiado nada en la cartera, es una etiqueta, y ese es exactamente el riesgo de greenwashing que hoy vigila el supervisor.

Separo dos frentes que no deben mezclarse. El operativo primero: calculo el importe sobre el patrimonio, reviso mi escalera de liquidez y planifico la venta de una porción representativa de la cartera —no solo de lo más líquido— escalonada en dos o tres sesiones, con algoritmos de participación y aprovechando las subastas de cierre, y aviso a la mesa, a riesgos y al depositario. Verifico también que ningún límite del folleto se rompe por el simple efecto del denominador al reducirse el patrimonio. El frente comercial después: pido una reunión con el selector, llevo la atribución del periodo y le explico de dónde viene el rezago, qué he cambiado y qué no. Si su decisión es firme, la respeto y la ejecuto con limpieza, porque la forma de gestionar una salida determina si volverá dentro de dos años. En un caso real de 2022 atendí 47 M€ en dos sesiones sin desviar el valor liquidativo y ese cliente volvió a suscribir dieciocho meses después.

Lo llevo al terreno de la evidencia y no al de las opiniones. Preparo un análisis de la cartera actual contra el criterio de inversión sostenible que exigiría el artículo 9: qué porcentaje del patrimonio lo cumpliría hoy, cuántos valores habría que vender, cuál sería el impacto en el tracking error y en la capacidad del universo. Con ese documento voy al comité de inversiones y a cumplimiento normativo, porque la clasificación no es una decisión comercial, y planteo la alternativa razonable: mantener el artículo 8 reforzando compromisos verificables y medibles, que es lo que resistirá una due diligence institucional y una revisión del supervisor. Si aun así la organización decidiera avanzar, mi condición sería que el cambio se acompañe del cambio real de cartera y de proceso, con calendario y con reporte. Lo que no firmo es una clasificación que la cartera no sostiene, porque el coste reputacional de una acusación de greenwashing supera con mucho el negocio que se pretende captar.

Es un incumplimiento pasivo, no activo, y el tratamiento es distinto. Lo detecta el control diario de límites, así que lo primero es documentar el momento y la causa, y comunicarlo de inmediato a riesgos y a cumplimiento normativo para que quede registrado. Después regularizo en un plazo razonable atendiendo al interés de los partícipes: si vender de golpe en un valor tensionado por una opa perjudica al fondo, escalono la reducción durante varias sesiones y dejo constancia del motivo. Comunico la situación al comité de inversiones en su siguiente reunión, o antes si el exceso es relevante, y compruebo si la operación corporativa afecta también a otros límites, como el de concentración por grupo. Lo que no hago es comprar más de ese valor mientras persista el exceso, porque eso sí convertiría un incumplimiento pasivo en uno activo.

Acepto la decisión y trabajo para entenderla, porque un comité que puede vetar es una salvaguarda del partícipe y no un obstáculo a mi ego. En la práctica hago tres cosas. Pregunto en la propia sesión cuál es la objeción concreta —tesis, riesgo, liquidez o encaje en el mandato—, porque cada una tiene una respuesta distinta. Si la objeción es de riesgo o de liquidez, vuelvo con la posición redimensionada o con una vía de implementación alternativa: la mitad del tamaño, una entrada escalonada o una exposición a través de un competidor con más liquidez. Y si la tesis se rechaza de fondo, la registro con su fecha y su precio, y hago seguimiento durante doce meses, no para reprochárselo a nadie, sino porque ese registro es la mejor herramienta que conozco para saber si mi criterio o el del comité está mejor calibrado. He tenido cuatro rechazos así en tres años; en dos el comité tenía razón.