Preguntas de entrevista para banquero de inversión

Respuesta modelo

Asesoramos a los accionistas familiares de un fabricante ibérico de envases alimentarios en la venta del 100 % del capital, con un valor de empresa en el rango de 70 a 90 millones de euros. Entramos por un proceso de sucesión: dos de los tres socios querían salir. Preparamos el cuaderno de venta y el modelo, definimos una lista larga de 63 candidatos entre industriales europeos y fondos, y firmamos 21 acuerdos de confidencialidad. De las nueve ofertas indicativas seleccionamos cuatro para la fase de due diligence y llegamos a tres vinculantes. Yo era responsable del modelo operativo, de la normalización del EBITDA —había gastos del propietario y una nave en alquiler a una sociedad patrimonial de la familia que hubo que ajustar— y de la coordinación del data room. Cerramos con un industrial europeo a 8,4 veces EBITDA, con un ajuste de precio por deuda neta y circulante a cierre. La operación se completó en 2024 y fue pública.

Respuesta modelo

Me interesa el trabajo de operación en sí: la valoración con información imperfecta, la preparación del argumento de venta y la negociación del precio. Elegí quedarme en España porque el mid-market ibérico me parece el sitio donde antes se asume responsabilidad real. En una operación de 50 millones el equipo es de tres personas, hablas directamente con el propietario y ves el proceso completo, y no una parte de un tramo de una emisión. Además es un mercado con recorrido: mucha empresa familiar en relevo generacional y fondos nacionales activos en compras complementarias.

Respuesta modelo

Con planificación y con expectativas claras. En los picos —cierre, ofertas vinculantes, comité— he tenido semanas largas, con jornadas de doce o catorce horas y algún fin de semana. No lo presento como una virtud: es el coste de un calendario que fija el proceso y no yo. Lo que sí controlo es cómo llego a esos picos: cierro las versiones de los modelos con antelación, dejo el material base preparado y aviso pronto cuando dos operaciones van a colisionar, porque prefiero renegociar plazos que entregar algo con errores. En seis años no he fallado una entrega, y tampoco he tenido que rehacer un modelo por precipitación.

Respuesta modelo

Como el activo más frágil de la firma. En operaciones sobre cotizadas he mantenido las listas de iniciados conforme al Reglamento de Abuso de Mercado, con altas y bajas documentadas y la comunicación individual a cada persona incluida, y he llevado el registro de los sondeos de mercado. En el día a día, la disciplina es más prosaica: no hablar de mandatos fuera de la sala, usar nombres en clave en los documentos internos, no trabajar con material sensible en espacios públicos y respetar las barreras de información entre equipos. Fuera del trabajo, no comento en qué estoy trabajando, ni siquiera el sector.

Respuesta modelo

Mi experiencia es sobre todo de sell-side y es donde me siento más sólido: preparar la compañía, construir el relato con números que resisten la due diligence y gestionar la competencia entre candidatos. El buy-side me ha enseñado otra disciplina, la de decir que no y sostener un límite de precio ante un cliente que se ha enamorado del activo. En cuanto a mercados de capitales, he participado en una ampliación de capital en BME Growth y en un programa de pagarés en el MARF, lo suficiente para entender la mecánica y el papel de la CNMV, pero no me presentaré como especialista en ECM porque no lo soy.

Respuesta modelo

Sigo con atención los procesos de compras complementarias de los fondos nacionales en sectores fragmentados, porque explican bien dónde está el volumen real del mid-market: se compra una plataforma y se van agregando compañías de cinco o diez millones de EBITDA a múltiplos inferiores, con la expectativa de vender el conjunto a un múltiplo mayor. También me interesa cómo el encarecimiento de la financiación ha cambiado las estructuras: más aportación de fondos propios, más recurso al earn-out y a los pagos aplazados para cerrar la brecha de valoración, y más operaciones que se caen en exclusividad.

Respuesta modelo

Quiero llegar a VP con capacidad de llevar procesos completos y con la relación de cliente en mis manos, y empezar a construir originación propia en el sector industrial, que es donde tengo más recorrido. Sé que muchos compañeros salen hacia private equity o hacia desarrollo corporativo, y no lo descarto como escenario, pero mi preferencia es consolidarme en asesoramiento: me gusta más el trabajo de proceso y de negociación que el de gestión de una cartera.

Proyecto el flujo de caja libre para la empresa a cinco o siete años: parto del EBIT, le aplico el tipo impositivo efectivo —en España, el general del 25 %—, sumo las amortizaciones, resto las inversiones en inmovilizado y la variación del circulante. Descuento esos flujos al coste medio ponderado de capital, que construyo con el coste de los fondos propios según el modelo de valoración de activos —tasa libre de riesgo referenciada al bono español a diez años, prima de riesgo del mercado español y beta reapalancada de comparables cotizados— y el coste de la deuda después de impuestos, ponderados por la estructura de capital objetivo. Al valor actual de los flujos le sumo el valor terminal, calculado por crecimiento a perpetuidad o por múltiplo de salida, y así obtengo el valor de empresa. Después construyo el puente al valor de los fondos propios y termino con un análisis de sensibilidad sobre WACC, crecimiento a perpetuidad y márgenes, porque en compañías medianas españolas la sensibilidad al valor terminal suele ser el punto débil de todo el ejercicio.

Restando del valor de empresa la deuda financiera neta —deuda bruta menos caja disponible, no la caja operativa mínima— y todas las partidas asimilables a deuda: provisiones por pensiones y litigios, deuda con socios, dividendos aprobados y no pagados, y los intereses minoritarios de las filiales que consolidan por integración global. Sumo, en cambio, los activos no operativos: participaciones en asociadas, inmuebles no afectos a la actividad, inversiones financieras. En operaciones españolas de empresa familiar este puente da mucho trabajo, porque es habitual encontrar inmuebles patrimoniales, préstamos cruzados con sociedades del grupo y saldos con los socios que hay que aislar antes de hablar de precio.

Porque responden a preguntas distintas. El LBO no calcula lo que vale la compañía sino el precio máximo que un inversor financiero puede pagar para obtener su rentabilidad objetivo —normalmente una TIR de dos dígitos altos— dado un nivel de apalancamiento, un horizonte de salida y un múltiplo de salida asumido. Es, por tanto, una valoración con un suelo de rentabilidad exigida y sin sinergias. Un comprador industrial puede pagar más porque incorpora sinergias de costes o de ingresos y su coste de capital es menor. Por eso el LBO se usa como referencia del suelo del rango en un proceso competitivo, y en el mid-market español es especialmente útil para saber si un fondo va a poder competir con un industrial o no.

En la cuenta de resultados, el gasto de 100 reduce el resultado antes de impuestos en 100; con un tipo del 25 %, el resultado neto baja 75. En el estado de flujos de efectivo, parto de ese resultado neto de menos 75 y sumo de nuevo los 100 de amortización, porque no supone salida de caja, con lo que el flujo de explotación aumenta en 25, que es exactamente el ahorro fiscal. En el balance, la caja sube 25 y el inmovilizado baja 100, de modo que el activo se reduce en 75; en el patrimonio neto, las reservas bajan 75 por el resultado del ejercicio. El balance cuadra.

En el locked box se fija el precio de los fondos propios sobre un balance de referencia anterior a la firma, y a partir de esa fecha el riesgo y el beneficio del negocio son del comprador; el contrato protege con cláusulas frente a fugas de valor hacia el vendedor —dividendos, pagos a partes vinculadas, bonus extraordinarios— y suele incluir un interés que compensa al vendedor por el tiempo transcurrido hasta el cierre. En el ajuste a cierre se pacta un precio de referencia y se recalcula con la deuda neta y el circulante reales a la fecha de cierre, sobre unas cuentas que se preparan después y que las partes revisan. El locked box da certeza y acorta la negociación posterior, pero exige una due diligence sólida sobre el balance de referencia; el ajuste a cierre reparte mejor el riesgo y a cambio abre un frente de discusión más, que en el mercado español acaba concentrándose en la definición de circulante normalizado.

El régimen está en la Ley del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1066/2007. La oferta obligatoria se activa cuando se alcanza el control, que la norma presume al llegar al 30 % de los derechos de voto o al designar, en los veinticuatro meses siguientes a la adquisición, un número de consejeros que, junto con los ya designados, represente más de la mitad del consejo. La oferta debe dirigirse a la totalidad del capital y formularse a precio equitativo, que no puede ser inferior al más elevado que el oferente haya pagado por los mismos valores en los doce meses anteriores; la CNMV puede modificarlo en supuestos tasados. Además existen la OPA voluntaria, la OPA de exclusión para dejar de cotizar y los mecanismos de venta y compra forzosas cuando se alcanzan umbrales muy altos de aceptación. Todo el proceso requiere autorización de la CNMV y folleto.

Es el registro exigido por el artículo 18 del Reglamento (UE) 596/2014 de Abuso de Mercado con las personas que tienen acceso a información privilegiada sobre un emisor. La obligación recae en el emisor y en quienes actúan en su nombre o por su cuenta, lo que incluye a los asesores financieros y legales de una operación. Hay que identificar a cada persona, la razón de su inclusión, la fecha y hora de alta y de baja, informarle por escrito de sus obligaciones y de las sanciones aplicables, mantener la lista actualizada, conservarla durante cinco años y facilitarla a la CNMV cuando lo requiera. En la práctica del día a día va acompañada del control de operaciones personales y del procedimiento de sondeos de mercado del artículo 11.

Los múltiplos de cotizadas reflejan el precio de una participación minoritaria en mercado y se actualizan a diario; los de transacciones precedentes incorporan la prima de control y, con frecuencia, sinergias del comprador, por lo que tienden a ser más altos, pero se refieren a un momento del ciclo que puede no ser el actual. El problema específico del mercado español es la disponibilidad de datos: hay pocas cotizadas comparables de tamaño medio, muchas operaciones privadas no publican precio y las que lo hacen no siempre aclaran si la cifra es valor de empresa o de fondos propios. Por eso trabajo con bases como Capital IQ y Mergermarket para el ámbito internacional y con TTR Data y SABI para el ibérico, contrastando siempre el múltiplo con las cuentas depositadas en el Registro Mercantil y declarando en el documento qué operaciones tienen precio estimado y cuáles confirmado.

Lo comunico de inmediato al responsable de la operación, antes de intentar arreglarlo. Primero cuantifico el impacto: qué hipótesis está mal, cómo se mueve el rango y si afecta a algún documento ya remitido a terceros. Preparo la versión corregida con la traza del cambio y una explicación de una línea sobre el origen del error. Y propongo cómo se comunica al cliente, porque esa decisión no es mía. Ocultarlo o corregirlo en silencio es la peor opción posible: si el error aparece en la due diligence del comprador, el coste de credibilidad es del despacho entero, no mío.

Nunca entrego nada por mi cuenta. Registro la petición en el Q&A, la traslado al vendedor con una recomendación —normalmente proponiendo un formato alternativo: datos agregados, información anonimizada o acceso restringido a una sala limpia en fase avanzada— y explico al candidato el calendario en el que recibirá respuesta, sin darle a entender que hay una negativa. Es importante mantener la simetría entre candidatos: si se acaba entregando, se entrega a todos los que estén en la misma fase, porque romper esa regla contamina el proceso y puede tener consecuencias contractuales.

Lo planteo enseguida, no a las tres de la madrugada. Voy con las dos cargas medidas y con una propuesta: qué parte del pitchbook puedo entregar completa a esa hora, qué parte iría con datos preliminares marcados como tales y qué necesitaría para hacer las dos cosas —un analista de apoyo o mover el vencimiento de la otra operación unas horas—. La decisión sobre prioridades es del socio, pero necesita la información a tiempo para tomarla. Lo que no hago es aceptar ambas cosas en silencio y entregar dos trabajos mediocres.

Digo que no puedo hablar de eso y cambio de tema, sin matices ni guiños. Ni confirmo ni desmiento, porque una negativa demasiado elaborada informa tanto como una confirmación. Si la pregunta viene de alguien que podría estar del otro lado, o si en la conversación aparece un detalle que sugiere que la información ya ha circulado, lo comunico al día siguiente al área de cumplimiento normativo. Es incómodo socialmente, pero el criterio es claro y en un mercado tan pequeño como el español la reputación de discreción es la mitad del trabajo.

No intento arbitrar el conflicto familiar, que no es mi papel, pero sí lo traduzco a escenarios financieros. Preparo el análisis de las tres alternativas —venta total, venta mayoritaria con reinversión de una parte del precio y venta de una minoría— con el impacto en precio, en fiscalidad, en gobierno posterior y en el tipo de comprador que atraería cada una: un industrial rara vez acepta socios minoritarios, mientras que un fondo suele valorar positivamente que el propietario reinvierta. Presento los números al conjunto de los accionistas, en la misma sala y con la misma información, y dejo que decidan. Y me aseguro de que el mandato deja claro quién da instrucciones al asesor, porque un proceso que empieza sin esa claridad acaba cayéndose en exclusividad.